中國的泡沫起於「政府的治理失敗」

世上泡沫終將破裂。雖然中國目前面臨的困境，相較1990年代初日本泡沫經濟破裂後有相似之處，但存在著更多的巨大差異。總而言之，日本泡沫經濟的主要起因是「市場失靈」，而中國的房地產泡沫，則是「政府的治理失敗」所造成。

過去20年來，中國政府一向將房地產投資定位為經濟成長的引擎。尤其在胡錦濤執政時期（2003～2012年），（時任）中國總理的溫家寶決定以收取權利金的方式出讓土地使用權（土地租賃），作為地方政府的財政收入。受到此政策之刺激，各地方政府紛紛調升土地使用權的價格，房地產開發商亦迎合拉抬，雙方事實上都一窩蜂地在炒作土地。若不迎合地方政府的要求，開發商就難以獲得標案。這便是催生房市泡沫的起因。

40年前，亦即「改革開放」初期，中國城市居民每人的平均居住面積約為3平方公尺。當時中國城市的標準家庭成員是3至4人，因此每個家庭的平均居住面積約10平方公尺。長久以來，中國人殷殷期盼著可以住進寬敞的房屋。

由於中國土地為公有制，制度上禁止土地買賣，因此無法進行都市更新。1990年代中期，中國政府仿效日本的土地租賃制度，分離土地的所有權與使用權，允許出讓使用權以供市場買賣。藉由這項改革啟動都更，大規模興建以個人為銷售對象的公寓大樓，推動房地產市場的景氣蓬勃發展。

雖然許多人有購買自用房屋的需求，但經濟能力不足以購買房屋的人則更多。長久以來，在中國社會裡，擁有自用房屋是一個遙不可及的夢想。特別是在年輕人之間，擁有自用房屋被當作結婚的先決條件。正是這種強烈的實際需求，刺激出房地產開發商大膽的開發計畫。

習政權將房地產投資視為問題

然而，習近平政權開始將房地產投資視為問題，認為「房屋的用途是居住，而非投機對象」。在習政權的一令之下，中國的房地產需求開始降溫，房市落入衰退趨勢。

中國房地產開發商基於樂觀的經濟預期，向國有銀行貸款與發行公司債，承受著超出自身償還能力的高額債務。隨著房市景氣持續走低，住宅銷量亦減緩衰退，開發商無力償還債務的狀況接二連三。甚至是領導業界的碧桂園與恆大集團，亦深陷違約風暴，但這僅是冰山一角。民眾擔心後續將有更多大型房地產開發商倒閉。

中國的債務違約將引發連鎖反應，其影響範圍可能超過日本泡沫經濟破裂後的局面。房地產開發商的經營困境將延燒至地方政府，造成地方政府喪失出讓土地使用權的財源收入，而地方政府管轄的養老年金等社會保險基金，恐將因此招致財源枯竭的窘境。

巨額不良債權

恆大集團已向紐約法院申請破產。雖然其用意在於延續公司的營運，但外界認為恆大已陷入債務超過資產的狀況，幾乎不可能重建經營。9月28日，恆大承認公司創辦人兼CEO許家印已遭警方拘捕。

如前所述，原本房地產泡沫的主因在於政府的治理失敗，但政府無法救助個別企業的經營失利。不過，若任其發展，將難以保障債權人與購屋者的財產權益，恐會引發大規模的抗議活動。

另一個令人擔憂的是，國有銀行向恆大集團提供融資而持有大量的不良債權。日本泡沫經濟破裂後，金融機構亦受波及，日本長期信用銀行與日本債券信用銀行等大型金融機構相繼破產倒閉。此次中國的國有銀行也面臨類似風險。

日本當時善用存款保險機構來搶救銀行。相較之下，中國直到2015年5月才引入存保制度，保障能力不足。中國政府終究將被迫投入財政資金。

以強大的資訊管制避免「擴散波及」

如此一來，中國房地產的泡沫破裂是否可能引發金融系統的危機？答案是地方性的金融危機難以避免，但全國系統性危機的可能性較低。這是由於引發金融危機的機制在於危機相關資訊的傳播流通。在民主國家，金融機構經營狀況的資訊即時流通，很容易演變成系統性危機。

相對於此，由於中國政府可以控制資訊流通，若某地方的國有銀行分行無法支付存款提取，這種消息可能僅在當地流傳，很難廣泛地傳播至全國各地。官方媒體不會報導，即使在社群媒體上發布，亦將迅速遭到刪除。

縱使各地的金融危機點狀發生，亦難以蔓延至全國，不過問題無法解決，仍舊持續存在。如果政府不積極改革以解決問題，這些「點」未來就會接連成「面」，終將演變為全國性的系統危機。那便不僅僅是金融危機，而是意味著「革命」。

進駐中國的企業亦將加速外移

最後，本文將討論此次中國房地產的泡沫破裂，對於全球經濟有何影響。市場原本預測，中國經濟在疫情過後將迎來強勁的V型復甦。然而，中國經濟事實上已轉向L型的走勢。

如果房地產的泡沫破裂，景氣進一步衰退，甚至可能陷入破底的困境。在今年剩下的第四季，傳聞中國國務院總理李強已下令制定大膽的經濟刺激方案，但其效果恐難期待，因為中國經濟的基礎已經衰弱。

在這種情況之下，眾人憂心中國房地產的泡沫破裂將對世界經濟產生影響。雖然投資中國房地產開發商的外國機構投資者可能蒙受損失，但影響範圍預計有限。

比起投資損失，若房地產的泡沫破裂，將導致中國經濟進一步衰退，進駐中國的跨國企業可能加速將生產線移往海外。這正是美國總統拜登所指出的「去風險」（譯註：de-risking），其重點在於，管理中國風險，並降低其影響。

標題圖片：中國恆大集團正在興建中的建築物，中國廣西壯族自治區南寧市（時事）