防止泡沫破滅不一定是好事

1990年代初期，日本為了消除房地產泡沫，施行嚴格的金融政策，卻由於緊縮過度，而招致泡沫破滅。

而中國也出現了史無前例的房地產衰退，起因於中國政府在2020年夏天嚴格實行針對房地產業者的金融政策（所謂的「三條紅線」）。這種過於急促的緊縮政策，導致嚴重的政策型衰退，日本與中國在這一點上看似相似，卻仍存在差異。

在日本，資產價格很明顯地出現下跌。房地產市場經歷了劇烈的價格崩盤，十年間縮水剩下四分之一。許多企業亦相繼陷入無法履行債務與超額債務的困境而陸續倒閉。

相對於此，中國市場目前資產價值的下跌並不明確。根據官方統計資料，房地產價格在前年下跌約10％後，目前已經回升，並未出現明顯的劇烈跌幅。然而，在二、三線的中小城市，尚有大量的待售住宅，而在大城市，高價的房屋案件則難以找到買家。總而言之，以股市術語來說，這顯示出「沉重賣壓」，持有者無法以自己期望的價格售出，因此感到「價值下跌」而失望沮喪。

另一方面，住宅的需求與新的供給急劇減少。根據2023年7月的住宅統計資訊，與兩年前相比，住宅銷售額下降了46％，而新建住宅的建築面積減少了60％，形勢慘澹。

如此一來，企業可能會面臨籌集資金不易的財務困難而瀕臨倒閉，但在中國則習慣施行一種所謂的「政府隱性擔保」。換言之，重要企業可以在政府的協助之下獲得融資，得以重新安排利息與本金的借貸條件，因此不容易落到破產的地步。

在政府強力干預經濟的護持之下，中國的資產價值下跌並未浮出枱面，企業也未破產，這似乎正在防止泡沫破滅，表面上看起來狀況不錯。然而，若以人體健康作為比喻，這便如同誤食腐爛食物（惡化資產），卻不嘔吐亦不排泄。因此毒素未能排出，反而積累於體內。雖然經濟的泡沫沒有破滅，卻仍以不同形式侵蝕著經濟的健康。

政府、企業與家庭的全體過度投資

中國並非僅在房地產市場產生泡沫。過去十多年以來，企業、政府與家庭這三個主體的債務占GDP之比例（譯註：亦稱「赤字率」＝Debt-to-GDP ratio）全都持續增加。在巨額投資的背後，使用於投資的貸款持續增加。

本文在此檢視中國企業、政府與家庭的債務變化，同時也提供其他國家的歷史情況（泡沫發生與破滅的狀況樣態），以供參考。

如同房地產泡沫，以及因幾乎無人使用而經濟效益低落的基礎設施投資，品質不佳的投資累加增大，導致需要更長的時間來償還債務。其累加速度超過經濟成長，使得債務占GDP的比例持續呈現上升趨勢。然而，此圖表裡的線條從某個時間點開始下降，這是因為泡沫破滅後，進行債務償還與債務減免之故。

在中國，企業不僅在房地產，更在許多不同產業裡過度投資。此外，為了提高每年的經濟成長率，政府鼓勵地方政府主導過度的基礎建設投資。

在家庭方面，毋須贅言地，主要是由於房地產貸款而導致債務增加。整個國家都處於過度投資的狀況之下，投資占每年經濟成長的40％以上。縱使債務如此劇增，中國的泡沫之所以仍未破滅，原因在於政府實施強力的經濟干預，包含防止房地產價格下跌，以及藉由「隱性政府擔保」來防止企業破產。

類似對於「工作表現不佳的員工」仍給予高薪的狀況

如前所述，「即使泡沫沒有破滅，仍以其他形式侵蝕經濟」，具體而言為何？

我們很容易便能理解房地產泡沫的「毒素」為何。由於不合理的高額房貸，包含本金與利息的還款金額，擠壓家庭支出的空間，導致消費減少。目前，房地產業者受到前所未有的經濟衰退所影響，其貸款的債務金額與利息成本自然大幅增加。

企業過度投資的「毒素」始於以貸款進行投資，卻未能產生獲利，僅僅不斷支付利息。如此情況就如同支付高薪給表現不佳的員工，若這樣的員工增加，公司的經營情況將持續惡化。同樣地，從國家整體的角度來看，大量進行缺乏獲利效果的投資，增加債務負擔，導致償還本金與利息的壓力高漲，不可避免地將導致經濟成長下滑。

針對中國經濟每年因過度投資與經濟泡沫而負擔多餘的利息成本，筆者概略推估後示意如下方圖表。

2022年生產財富分配錯置（推估）